比特币估值模型分析与总结

唐思伟

摘要：本文总结了近年来比特币两种新的估值方法，梅特卡夫估值法和采矿理论估值法，分别描述了它们的优缺点，并打算将它们与传统的经济分析方法区分开来。探索虚拟货币的估值思路。

关键词：比特币估值模型梅特卡夫

一、简介

自 2009 年 1 月 3 日中本聪在芬兰赫尔辛基的一台服务器中挖出 50 个比特币以来，比特币已经发展了 10 年；过去十年，投资者对比特币的估值一直很高。关注并一直在探索各种估值方法。本文对近年来出现的两种估值方法进行了总结，希望对这一时期比特币估值的探索进行横向比较。虽然不能作为投资的依据，但也希望用于虚拟货币市场的后续估值。一点准备。

比特币自诞生之日起，其特殊的生产和流通方式便促使学术界从不同的角度对其进行研究。长期以来，将比特币与黄金相提并论的黄金估值理论、从流通手段分析比特币的货币理论、从价格波动分析比特币的证券理论都存在已久；但也有局限性。本文引用了近年来出现的两种估值模型，梅特卡夫估值法和挖矿估值模型，从一个新的角度进行探索，以期提供一种更准确的比特币估值方法。

一、比特币梅特卡夫估值方法：

梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）是以太网之父罗伯特·梅特卡夫（Robert Metcalfe）在1980年代提出来分析Internet网络价值的一系列观点。它随着用户数的平方而增长，与用户数的平方成正比。

(1）

式1中，nt为用户数，C为数值常数。梅特卡夫定律体现了所谓的“网络效应”：即在网络经济中，增加用户的产品或服务增加了整个网络的价值。完成互联网领域的网络规模向经济领域的价值转化；它使网络价值的评估变得可行。

基于梅特卡夫定律，2017年2月，虚拟资产数据研究人员Willy Woo和Chris Burniske等人提出了“NVT比率”估值模型[1]。NVT 比率是网络价值与交易的比率，定义为：

(2）

NVT的经济意义可以参考传统股票市场的市盈率（PE）。它基于梅特卡夫定律，其出发点是虚拟货币链上交易的总价值，涵盖了网络用户之间的所有潜在联系；但现实情况是，网络中的每个用户的有效连接数都是有限的。2006年，明尼苏达州立大学教授Andrew Odlyzko提出了修改后的想法，修改后的梅特卡夫定律，即Odlyzko定律为：

(3）

Dmitry Kalichkin 结合梅特卡夫定律和 Odlyzko 定律，于 2018 年 7 月提出了 NVM 估值模型 [2]，Network Value to Metcalfe's ratio。该模型以原基于梅特卡夫定律的 NVT 估值模型为估值上限，修改后的NVT估值模型以Odlyzko定律为估值下限，计算出标准化的NVM值。NVM 描述了当前网络值估计值在上下边界之间的相对位置，以量化当前估计值是过高还是过低。标准化 NVM 成功解释了 2011-2014 年和 2017 年末的比特币价格修正。

二、比特币挖矿估值方法：

2019年元旦，凌子安提出了矿业估值模型[3]。该模型使用成本收益模型根据矿工市场的共识均衡对比特币进行估值。

比特币以“挖矿”的形式产生2019挖一个比特币成本，而挖比特币的成本：购买“矿机”（即具有高算力的计算机），以及高昂的电费，构成了比特币的机会成本，这个成本可以近似为比特币的内在价值。该模型将矿工视为一种金融衍生品，其价格是可开采的预期比特币价值的累计折现金额减去该期间所用电费的成本。然后使用预期风险和预期收益进行无套利定价。模型公式[3]为：

(4）

分析了2016年下半年以后的数据。当币价低于可变成本（橙色线）时，矿工会选择停止。如果硬币价格低于总成本（灰线），矿工将倾向于囤积比特币。因为币价变化很快，而比特币的价值取决于矿工的消费，所以长期来看，BTC的价格应该会在灰线上下波动。

根据模型，文章对比特币价格泡沫的分析：在大部分时间，比特币价格与基本面相符，2017年11月-2018年1月出现泡沫。比特币减半带来的票据将降低成本线，比特币仍有很大的升值空间。

但是，正如文末所说，模型本身存在一定的缺陷。一是内生性，即模型通过矿机价格、算力、电费等因素评估比特币价值时2019挖一个比特币成本，比特币价格也依次作用于这些因素。二是矿机价格的不确定性，包括无法准确获取的黑市价格、矿场批量采购的折扣等。另外，参数相关性的影响也没有深入分析；以贴现率为例，对于矿机来说，电价波动会引起市场对利润率的预期波动，进而影响贴现率。简化为 2% 的经验值。

综上所述，近年来，随着越来越多的投资机构开始探索虚拟货币的价值，越来越多的估值模型开始出现并不断完善和演变。寻找更准确的范式来估计未来价值，并从中获得收益，是各种模型不断更新的内在动力。作为新兴的互联网经济，虚拟货币市场不仅遵循经济的内在规律，而且具有不同于传统经济的特点。相信这些新特征也将是未来投资模型研究的重点和方向。

参考

[1] Willy Woo：比特币在泡沫中吗？检查 NVT 比率[J/OL].Forbes.2018 (9）

[2] Dmitry Kalichkin：引入网络价值与梅特卡夫（NVM）比率并用它来识别和预测价格泡沫[J/OL].Medium.2018（5）

[3] 凌子安：矿工市场均衡下的比特币估值模型——基于衍生品定价理论[M].Bitblock.2019 (1）